1.1. 深耕宠物食品市场多年，股权结构稳定
乖宝宠物食品集团股份有限公司（以下简称为“公司”或“乖宝宠物”）前身为成立 于 2006 年的山东聊城伊戈尔食品有限公司。2020 年，经股东会决议，伊戈尔食品 正式变更为乖宝宠物。公司成立伊始，主要从事境外宠物食品代工，产品远销欧美、 日韩地区。2013 年，公司创建自有品牌“麦富迪”，致力于实现宠物主粮、零食及 保健品的全品类覆盖，不断提升自有品牌知名度。2021 年，公司收购美国知名宠物 品牌 Waggin’ Train，并成为新西兰品牌 K9Natural 和 Feline Natural 的代理商，持续 布局高端宠物食品市场。 聚焦宠物食品行业，从单一的 OEM/ODM 模式向 OEM/ODM 和自有品牌业务协同 发展的模式不断转型。公司以宠物食品的出口代加工起家，获得沃尔玛、斯马克、 品谱等全球大型客户的青睐。基于多年服务海外客户所积淀的产品研发、生产工艺、 质量管控等个性化优势，公司于 2013 年创立“麦富迪”，积极推进国内市场，快速 拓展自有品牌业务。2018 年，公司推出麦富迪旗下“弗列加特”高端猫粮系列，持 续增强国内市场影响力。2021 年，公司自有品牌业务收入占比已超过 50%，通过收 购和代理国际知名品牌，进一步拓展自有品牌梯队，呈现自有品牌海内外并举之势。
股权集中度高，核心人员通过平台持股，有利于公司长期稳定发展。截止招股说明 书签署日，秦华、KKR、北京君联作为公司前三大股东，分别直接持有公司 50.85%、 21.20%、10.30%的股权。此外，公司董事长秦华还分别通过聊城华聚和聊城华智控 制公司 2.09%和 0.74%股份的表决权，与其子秦轩昂通过聊城海昂持有公司 7.70% 的股权。因此，秦华及其一致行动人合计拥有公司 61.39%的股权，是公司的实际控 制人。
1.2. 产品体系全品类覆盖，主打高性价比
坚持“全球视野，持续创新”的理念，紧跟用户需求，实现主粮、零食和保健品等 全品类的覆盖。公司从 2013 年进军国内市场之后，先后创立麦富迪、欧力优等自主 品牌。通过不断的品类创新和产品迭代，麦富迪旗下相继开发出弗列加特高肉猫粮 系列、弗列加特全价冻干猫粮系列、双拼粮系列、益生军团系列等多个产品系列。 2021 年初，公司收购雀巢普瑞纳旗下高端犬用零食品牌 Waggin’ Train，持续践行全 球战略，有望以高品质产出和过硬的创新能力进一步站稳行业领先地位。
主粮和零食业务作为公司的两大收入来源，增长态势良好。从 2018 年至 2021 年， 公司零食业务收入由 8.76 亿元增长至 16.30 亿元，CAGR 达到 22.98%。公司以零食 代加工业务起家，零食收入占比保持在 60%以上。受益于自主品牌的快速扩张，主 粮业务在2018至2021年分别实现营收3.40/4.83/6.96/9.12亿元，CAGR达到38.93%， 收入占比持续提高，三年间提升 7.71pcts 至 35.62%，增长态势良好。保健品及其他 产品增长仍处于起步阶段，体量较小。
立足高性价比，品牌势能崛起，产品价格稳中有升。与渴望、爱肯拿等海外品牌相 比，国内一众宠物食品品牌立足本土，以价取胜。其中，以自主品牌麦富迪为代表的乖宝产品卡位中低价格带，价格优势明显。“国际化、天然、专业、时尚、创新” 的品牌形象配合物美价廉的产品，有助于占据消费者心智。随着品牌势能的崛起， 公司在主粮方面陆续开发出高鲜肉粮、处方粮等高端产品，麦富迪旗下弗列加特系 列布局猫粮市场，抢占高端价格带。零食方面，新增的美国 Waggin’ Train 业务为自 有品牌，售价高于代工。产品结构改善结合提价措施，公司零食和主粮销售单价历 年来稳中有升，2021 年分别为 45.30/11.25 元/kg。
1.3. 全渠道多模式销售，打造高质量经销商队伍
线上线下全渠道销售，最大化覆盖和辐射用户群。公司业务板块划分为自有品牌业 务、OEM/ODM 业务和国外品牌代理业务。海外的自有品牌业务由 2021 年公司收 购的美国 Waggin’ Train 运作，主要通过沃尔玛等大型 KA 渠道进行销售。国内市场 以直销和经销相结合：一方面，公司与京东、天猫、抖音等电商平台合作，借助庞 大的用户基础和易于变现的流量资源，通过开设旗舰店和线上经销的方式触达消费 者终端；另一方面，公司通过线下经销商实现区域销售，线下经销网络独具规模， 辐射全国各地。
自有品牌业务直销占比提升带动均价上行，线下经销比例逐步降低。自有品牌业务 分渠道来看，直销模式收入得益于公司重点开拓战略，从 2018 年的 1.26 亿元一路 攀升至 2021 年的 4.28 亿元，CAGR 为 50.21%。线上经销渠道中，以线上分销和入 仓为主，历年的合计占比均达到 30%以上。由于公司大力发展线上渠道，削减线下 小规模经销商，线下经销占比逐年下滑，2021 年占比约 15.30%。公司自有品牌线上 渠道销售占比自 2018 年以来提升 16.91pcts 至 2021 年的 77.97%。在公司战略和互 联网消费趋势双重推动下，线上业务规模有望持续提升。
大商在公司经销业务中占比高，消费者触达优势明显。经销业务收入自 2018 年来 持续提升。由于北京地区未设置一级经销商，存在较多小规模、资质差的经销商。 公司注重经销商队伍建设，逐步精简了这批经销商后，经销商数量小幅递减至 1000 家以下，规上经销商（年度销售额在 50 万元以上）数量稳定提升至 166 家。规上经 销商收入增长稳健，占经销收入比例自 2019 年后跃升至 90%以上，结构稳定。与 福贝宠物相比，公司经销商数量较多，渠道覆盖面广，经销网络铺设优势更为明显。
宠物食品是按照一定的食材配比，专门为宠物设计的植物类或肉类食品，是介于传 统人类食品和传统动物饲料之间的动物食品。宠物食品按其形态、功能和营养成分 主要可分为宠物主粮、宠物零食和宠物保健品三种。
2.1. 全球市场：平稳发展阶段，结构相对稳定
全球宠物产业发展成熟，宠物食品份额占比过半。全球宠物行业已进入成熟期，宠 物食品、宠物用品、宠物医疗等细分行业已规范化、多样化发展，其服务已发展为 社会民众日常消费的重要组成部分。Euromonitor 数据显示，2017-2021 年全球宠物 行业市场规模从 1211.85 亿美元增长到 1597.05 亿美元，CAGR 为 7.14%；2017-2021年全球宠物食品市场规模从 877.65 亿美元增长到 1149.42 亿美元，CAGR 为 6.98%， 宠物食品占宠物行业份额超过 70%。
全球宠物食品行业竞争格局相对稳定，CR2 约 40%，美国厂商实力雄厚。2017-2021 年，全球宠物食品行业 CR2/CR6 略微波动，但均超过 40%/50%，2021 年行业 CR6 为 53.6%。玛氏和雀巢作为全球宠物食品公司第一梯队，市占率分别为 21.1%、19.8%， 合计占比达 40.9%。市场占有率前六的公司中，除雀巢外均为美国公司。
美国市场：宠物经济第一国，宠物食品稳定攀升。美国是全球最大的宠物消费市场， 养宠文化盛行。根据美国宠物行业协会 APPA 数据，2019 年美国人均宠物支出为 162 美元，远超其它国家（第二名英国仅 93 美元），2021 年美国宠物猫狗超 1.7 亿 只，宠物渗透率达到 70%。庞大的宠物数量和宠物在美国家庭中的重要地位共同形 成了巨大且稳定的宠物消费市场需求。2021 年，美国宠物市场规模达到 1236 亿美 元，同比增长 19.3%，过去五年 CAGR 为 13.11%。
美国宠物食品消费稳定攀升，为养宠最大开支。不同于多数疫情背景下萎靡的消费 行业，美国宠物行业展现出强劲的增长势头。2021 年美国宠物食品市场规模达 500 亿美元，同比增长 19.0%，从 2017 年的 290.7 亿增长 72.0%至 500 亿，CAGR 为 14.52%。宠物食品消费占养宠消费开支的 40.5%，为养宠最大开支。
年轻人助推宠物消费。2020 年美国养宠人群中占比最大的是 25-40 岁人群，占比为 32%，25 岁以下人群占比为 14%。根据 AlphaWise 的数据，越年轻的养宠群体越重 视宠物，54%的 18-34 岁养宠人视宠如子。Morgan Stanley 的调查显示，65%的 18- 34 岁美国人计划未来五年内购买或添加宠物，以此预计到 2030 年美国宠物拥有量 将提高 14%，进一步推动宠物消费。
2.2. 中国市场：宠物食品行业潜力巨大，竞争激烈
2.2.1. 行业迈入快速发展期，国内厂商建设自主品牌
国内宠物市场诞生 30 年，已进入快速发展期，国内厂商开始研发自主品牌。1992 年，中国小动物保护协会成立，宣传宠物是人类生活伴侣的观念，标志着我国宠物 行业的初步形成。早期，海外品牌将专业宠物食品引入并将生产研发本地化，国内 厂商主要以代工生产为主。伴随行业的发展与进步，国内厂商开始研发自主品牌。 2013 年前后，我国养宠理念逐渐改变，国内厂商爆发式进步，我国宠物食品行业进 入快速发展期。2017 年中宠股份、佩蒂股份先后上市，标志着我国宠物食品行业实 现质的飞跃。2016-2021 年，我国宠物食品行业市场规模从 457 亿元增长到 1282 亿 元，CAGR 达 22.91%。
2.2.2. 我国目前宠物渗透率低，未来有望提升
我国目前宠物渗透率低，具备较大提升空间。2021 年宠物在我国家庭中的渗透率约 为 20%；与我国具有相似文化习俗的日本宠物家庭渗透率为 38%，接近我国的两倍； 美国宠物家庭渗透率高达 70%。参考美日两国，我国宠物渗透率仍有较大提升空间。 据艾瑞咨询预测，我国未来 4 年宠物食品行业规模 CAGR 仍达 17.18%，2025 年将 达到 2417 亿元。 宠物主“低龄化”，为爱养宠助推消费。90 后、Z 世代已成为我国养宠消费主力， 是当下宠物经济增长的主要来源，46.3%的宠物主是出生在 1990 年后，Z 世代占比 22.9%。同时，多数宠物主养宠年限较短，52%的宠物主养宠时间不到 3 年，19%的 宠物主近一年新养了宠物。伴随宠物主的低龄化趋势，其对宠物的态度和角色认知 也出现转变。2021 年，有 93.6%宠物主将宠物视作家人和朋友，同比上升 1.6pcts； 73.5%的宠物主养宠物是因为喜欢宠物。宠物的家庭地位越来越高，有望增强宠物 主的消费意愿。
我国老龄化进程加快，陪伴需求日益增加。对比日本养宠历史，陪伴是养宠的最初 需求。第七次人口普查数据显示，我国 65 岁及以上人口占比达 13.5%，老龄化进程 加快。随着我国老龄化程度的不断加深，子女离家老人、空巢老人数量将不断增加， 未来我国老年人陪伴需求日益增加，饲养宠物的比例将随之上升，带动宠物市场进一步增长。
2.2.3. 头部企业市占率低，竞争格局持续演变
我国宠物食品市场竞争格局持续演变，国产龙头企业市占率有待进一步提升。从零 售口径看，2021 年我国宠物食品市场 CR4 仅为 15.3%，CR10 为 24.0%，市场占有 率前 2 位分别为玛氏（美国）和雀巢（瑞士），分别达到 7.9%和 2.8%。对比国际公 司，我国本土厂商仍有提升空间。尽管欧美企业凭借先发优势占有更高份额，国内 厂商目前凭借电商等线上渠道快速崛起，逐步赢得消费者口碑。以中宠、乖宝为代 表的国产厂商打造自主品牌，发力主粮，市场份额逐步提升。
2.2.4. 细分市场：市场规模持续扩张，国内厂商逐步崛起
宠物主粮：市场规模预期稳定上升，外资厂商优势明显，国产厂商有望后来居上。 根据艾瑞咨询预测，我国宠物主粮市场规模预计稳定上升，由 2021 年的 1003 亿元 增长到 2025 年的 1851 亿元，CAGR 达 16.55%。竞争格局方面，外资厂商凭借先 发优势及对线下渠道的良好管控，品牌建设深入人心，在我国主粮市场占比近 70%。 近年来，国产厂商逐步布局主粮市场，通过自主品牌的打造，有望实现后来居上， 2020 年乖宝凭借 3.4%的市占率位居行业第二。
宠物零食：多因素或使零食规模增速放缓，激烈竞争中国内厂商表现优异。2019 年 后，宠物零食是渗透率最高的宠物细分产品，渗透率达 79%。宠物零食高渗透率、 非必需特性及相对不清晰的产品划分标准可能使得零食市场规模增速放缓。根据艾 瑞咨询，2025年宠物零食的市场规模将达218亿元，2021-2025年CAGR仅为5.80%。 不同于主粮市场，零食市场相对更集中，国内厂商表现喜人。2020 年，宠物零食市 占率最高的厂商为乖宝，占比为 12.5%；其次为中宠股份，占比为 11%；其余头部 厂商市场份额差距不大，市场竞争激烈，CR4 为 30.5%，CR10 为 37.5%。头部厂商 除玛氏和多格漫以外，均为内资厂商，其市场份额占头部厂商的 84%。 宠物保健品：科学养宠将助推保健品类高速增长。随着生活水平的不断提高和科学 养宠观念在宠物主群体中的广泛传播，宠物主对宠物的身体和营养健康问题更加关 注，开始逐步了解和接受宠物营养品。根据艾瑞咨询，2025 年我国宠物营养品市场 规模将达到 348 亿元，2021-2025 年 CAGR 为 21.44%，高于宠物主粮市场的 16.55% 和宠物零食市场的 5.80%。
3.1. 海外代工起家，头部客户较集中
公司营收逐年提升，盈利易受国际形势影响。公司 2021 年分别实现营业收入和归 母净利润 25.75/1.40 亿元，同比增长 27.92%/25.82%，近三年营收CAGR达 28.24%。 2019 年公司仅实现归母净利润 416 万元，系美国对华加征关税、泰国工厂产能利用 率低、公司品牌营销费用增加等多重因素导致。由于 2020 年海外订单因疫情影响转 移到国内、海外工厂产能释放等利好因素推动，公司当年实现营业收入 20.13 亿元， 同比大幅增长 43.47%，净利润强势反弹至 1.11 亿元，2021 年延续了良好的增长态势。
北美地区是境外收入的主要来源，海外市场依赖 OEM/ODM。分地区看，公司境内 收入四年内分别占比 44.35%/53.92%/51.82%/52.12%，境外收入以北美地区和欧洲地 区为最，其中主要为美国客户。因国际贸易形势变化影响，公司 2019 年北美地区收 入略有下滑。2020 年国外疫情致订单转移以及泰国工厂产能逐步释放，来自北美地 区的收入回升。分品类来看，公司零食销售占比达到 90%以上。2019 年美国对中国 进口宠食加征关税，公司境外零食销售额小幅下滑。2020 年主粮境外收入同比大降 36.47%，系主要客户 Fish4pets 自建生产基地，减少采购量所致。
公司多年来作为国际知名宠物品牌的供货商，境外 OEM/ODM 业务发展稳健。2018 至 2021 年 OEM/ODM 业务分别实现营收 6.78/6.45/9.66/11.27 亿元。2019 年受中美 贸易摩擦影响，业务收入略受打击。公司在积累了沃尔玛、CENT 等一批优质客户 的基础上积极进取，持续开拓新客户资源，叠加海外订单增长和产能释放因素，收 入实现企稳回升。
前五大客户资源优质，结构较稳定。公司前五大客户主要为 OEM/ODM 业务下境外 大型消费零售类企业或宠物食品品牌运营商，以及境内线上经销商。美国连锁零售 巨头沃尔玛与中国电商巨擘京东保持前二地位，与公司长期合作关系稳定，历年销 售占公司营收比例合计居 25%以上。2020 年境外主粮主要客户 Fish4pets 自建生产 基地，减少采购量，退出了前五行列。公司新增前五大客户品谱为全球知名消费品 制造企业。五大客户集中度于 2018 年达到 51.36%。2019 年，美国对中国进口的宠 物食品加征 25%的关税，前五大客户占比锐减，此后维持在 36%-37%左右，总体集 中度较高。
3.2. 深耕自有品牌建设，重视营销推广
3.2.1. 挥师国内市场，完善品牌梯队
进军国内市场，境内业务增长稳健。OEM/ODM 业务模式下产品同质化程度较高， 海外市场需求面临不确定性。2013 年抗生素事件后，公司顺势转战国内市场，创立 自有品牌麦富迪。2018-2021 年，自有品牌业务快速发展，带动境内收入占比提升， 2021 年公司境内收入占主营业务收入比例达到 52.12%。公司境内收入绝大多数为 自有品牌业务，另有少量面向国内品牌的境内 OEM/ODM 业务以及国外品牌代理业 务。2021 年，公司代理新西兰知名品牌 K9 Natural 和 Feline Natural，丰富了自身的 品牌梯队。 收购国外高端宠食品牌，自有品牌业务海内外双管齐下。2021 年公司收购美国高端 宠食品牌 Waggin’ Train，拓展境外自有品牌业务。同年，公司自有品牌业务实现营 收 13.30 亿元，境内仍以麦富迪等品牌为核心持续推进。Waggin’ Train 在收购后仍 然以原有的沃尔玛等大型 KA 渠道进行销售，目前处于发展初期，收入贡献较小， 但布局全球市场，未来发展潜力巨大。
3.2.2. 麦富迪 sku 丰富，品牌备受瞩目
麦富迪产品体系完善，子品牌布局高端。公司自有品牌麦富迪自创立以来，凭借稳 定的产品品质和持续的产品创新，实现宠物主粮、零食、保健品全品类覆盖，不断 提升品牌知名度。2018 年，公司推出麦富迪高端粮“弗列加特”系列，收获市场一 致好评。公司精准把握用户需求，在麦富迪旗下开发出适应不同生命阶段营养需求 的宠物食品，如肉粒双拼粮系列、益生军团系列、清口香系列、小橙帽保健品系列， 如今麦富迪已成为产品系列最丰富的国产品牌之一。 品牌各项荣誉加身，受到消费者广泛认可。麦富迪获得了 2021 至 2022 年天猫 TOP 品牌力榜（宠物）第一名、MATI2021 犬猫食品品牌天猫销量榜单行业第一名以及 最受 Z 世代欢迎的宠物食品品牌。此外，麦富迪先后荣获 2019 年、2020 年连续两 届亚洲宠物展“年度经典食品品牌大奖”和“年度创新典范大奖”及其他诸多奖项， 品牌影响力飙升。
